Determinantes de la reciente expansión de los mercados de bonos locales

El atractivo de la deuda en moneda local como activo de inversión ha crecido gracias a una serie de factores, como la mejora de las políticas y el desempeño de la región, así como el proceso internacional de diversificación de carteras[1].

Factores endógenos: cambios en las políticas públicas

La estructura de los títulos locales de los sectores público y privado agravó las crisis registradas en los países de la región durante la década pasada y la actual. En estos episodios, la retirada de la inversión extranjera ejerció una considerable presión a la baja sobre las monedas de distintos países, forzando con ello a las autoridades a elevar considerablemente las tasas de interés oficiales.

Ante el corto vencimiento de la deuda tanto pública como privada, el endeudamiento se encareció significativamente, desmejorando así las posiciones fiscales y los balances corporativos. También se vieron muy afectados los países que más dependían de la deuda en moneda extranjera.

La depreciación de los tipos de cambio revalorizó extraordinariamente en términos de moneda local los títulos de deuda gubernamental y corporativa. Así pues, las políticas gubernamentales se fijaron como objetivo el desarrollo viable de mercados de bonos locales con el fin de asegurar una fuente de financiación más estable en moneda local.

Un factor importante para fortalecer la demanda de deuda local ha sido la búsqueda de políticas macroeconómicas de estabilización. Los nuevos marcos de política monetaria, a menudo basados en sistemas con objetivos de inflación, han permitido un descenso sostenido de la inflación. Al mismo tiempo, los gobiernos han conseguido controlar en general sus déficits fiscales. Así pues, la consolidación fiscal y la reducción de la inflación han contribuido a reducir la volatilidad de las tasas de interés locales a corto plazo.

Esta mejora coyuntural ha contribuido a que las tasas de interés se fijen cada vez más en función de las condiciones económicas internas y no a partir de factores externos. De hecho, recientemente en algunos países, como Brasil y México, la curva de rendimientos local ha tendido a «desligarse» de la de Estados Unidos.

Otro cambio significativo en el ámbito de las políticas ha sido la adopción de tipos de cambio flexibles, lo que ha reducido el riesgo de que se produzcan «sacudidas» repentinas en la cotización de las monedas. Además, esto ha contribuido a hacer más explícitos los riesgos asociados a las fluctuaciones del tipo de cambio.

A raíz de todo ello, los emisores han mostrado más reparos a la hora de endeudarse en moneda extranjera en vista del mayor riesgo implícito en este tipo de financiación, reforzando así el atractivo relativo de la emisión local.

A escala microeconómica, la reforma de la inversión institucional ha fomentado la demanda de deuda a largo plazo. La mayoría de países han reformado sus sistemas de pensiones del sector privado, de modo que los antiguos esquemas de prestaciones definidas han sido sustituidos por planes de contribuciones definidas obligatorias financiados por los empleados y gestionados por administradores privados.

Asimismo, se ha ampliado la gama de activos en los que pueden invertir los fondos de pensiones[2]. Los gobiernos también han aplicado otras medidas microeconómicas para mejorar la demanda de deuda, por ejemplo la abolición de restricciones a la inversión extranjera y la simplificación de la regulación sobre inversiones[3]. Además, han respaldado el desarrollo de los mercados de derivados y de repos.

También se han lanzando iniciativas para mejorar la oferta de deuda pública. Aunque las medidas aplicadas son distintas en cada país, en general combinan los siguientes elementos: un giro hacia la financiación local de los déficits fiscales, mayor transparencia y previsibilidad de la emisión de deuda, alargamiento de la estructura de vencimientos de la deuda pública y desarrollo de bonos de referencia locales líquidos.

Por último, las autoridades han adoptado medidas para desarrollar los mercados de bonos de empresa, por ejemplo mejorando la legislación en materia de gobierno corporativo. En este sentido, la posible adopción de las normas contables internacionales ha brindado una excelente oportunidad. La implementación de Basilea II también ha generado externalidades favorables para el continuo desarrollo de las evaluaciones del riesgo de crédito (BPI 2007)).

Factores exógenos: favorable coyuntura externa y diversificación de carteras a largo plazo

El auge de los mercados de deuda local en la región también se ha visto impulsado por una coyuntura internacional extremadamente favorable. En este sentido, cabe destacar tres aspectos.

En primer lugar, el elevado precio de las materias primas ha potenciado el crecimiento económico y ayudado a equilibrar las balanzas por cuenta corriente. La mejora de los fundamentos económicos ha solido generar expectativas de mayor apreciación de la moneda, lo que ha aumentado el atractivo de los activos financieros emitidos por entidades locales.

En segundo lugar, el predominio de condiciones monetarias favorables en los principales países industriales durante la primera mitad de la década actual produjo un descenso sostenido de las tasas de interés a corto y largo plazo en todo el mundo, lo que llevó a los inversionistas internacionales a buscar de nuevo mayores rendimientos en los mercados de deuda emergentes[4]. A su vez, la búsqueda de rentabilidad relajó las condiciones de financiación en todo el espectro de vencimientos.

Esta favorable coyuntura animó a los agentes a adquirir títulos locales, facilitando con ello la emisión en el mercado primario. En tercer lugar, estos factores cíclicos tan propicios se han visto reforzados por un proceso más secular de integración entre las economías avanzadas y las emergentes (Wooldridge et al (2003)).

Esto incluye mayor disponibilidad de información asequible y en tiempo real sobre el desempeño de los distintos países y empresas, lo que ha reducido significativamente las asimetrías de información entre los participantes en el mercado financiero, que en el pasado crearon un sesgo hacia la inversión local. Al mismo tiempo, el desarrollo de tecnologías de negociación electrónicas ha reducido en gran medida los costos de operación y los tiempos de procesamiento, ampliando aún más la participación en los mercados.

Por último, la participación de instituciones financieras extranjeras en los mercados domésticos ha supuesto un nuevo canal de inversión en la región.

No obstante, aún no se sabe a ciencia cierta si esta pauta de inversión será pasajera o duradera. Hay buenas razones para creer que los factores que están respaldando el desarrollo de los mercados de deuda en América Latina son en gran medida de carácter permanente, en concreto aquellos asociados a la mejora de las políticas y del desempeño económico.

No obstante, la expansión de los mercados de deuda local depende en parte de que sea sostenible el proceso de diversificación de la inversión a escala mundial. Aunque podría haberse esperado que la reducción de los diferenciales entre tasas de interés nominales observada en los últimos años debilitara la búsqueda de rentabilidad, lo cierto es que el capital ha seguido fluyendo con fuerza hacia la región. Con todo, aún está por ver si, en condiciones de mercado menos favorables, los mercados de bonos locales sigue siendo una fuente fiable de financiación para la región.

En general, las ventajas de diversificación dependen en cierto modo de que las correlaciones con los rendimientos de otros instrumentos de renta fija se mantengan bajas en periodos de estrés.

Existen datos empíricos que avalarían esta teoría (Bayliss (2004)), aunque no se dispone de suficiente información para comprobar la estabilidad de las correlaciones más allá de un horizonte temporal limitado. Para poder obtener conclusiones más asertivas, sería necesario comprobar los resultados durante un episodio prolongado con condiciones de mercado bastante menos favorables.


[1] Borensztein et al (2006b) realizan un análisis econométrico para identificar factores que expliquen el subdesarrollo de los mercados de bonos en América Latina. Véase además la nota 7 a pie de página.

[2] En México, por ejemplo, se han eliminado recientemente los límites cuantitativos a la inversión en títulos del sector privado para introducir límites basados en la calificación crediticia.

[3] Sin embargo, en Argentina, Colombia y Venezuela se han vuelto a introducir recientemente controles de capital.

[4] Pese a la falta de datos exhaustivos sobre bonos locales en manos de no residentes, el sostenido aumento en la proporción de este tipo de títulos en el total negociado por los intermediarios financieros internacionales según la Emerging Markets Trading Association (EMTA) indica una mayor presencia de los inversionistas extranjeros en los mercados de bonos locales de la región.