LOS MERCADOS DE BONOS LATINOAMERICANOS EN MONEDA LOCAL

Antecedentes

Durante gran parte de la historia reciente de América Latina, sus mercados de títulos de deuda locales no han conseguido desarrollarse por culpa de una serie de obstáculos relacionados con las políticas y las estructuras de la región. La gama resultante de deuda local pública y privada, en su mayoría a corto plazo e indexada al dólar, agravó las crisis  financieras de la región durante los años 90 y a comienzos de la presente década.

En los últimos años, sin embargo, los mercados de bonos locales se han convertido en una  fuente de financiación en auge para las economías latinoamericanas y han brindado oportunidades de diversificación a los inversionistas internacionales.

De este modo, ha quedado en entredicho la teoría de que los países de la región no pueden endeudarse en moneda local a largo plazo, lo que a veces se conoce como la hipótesis del «pecado original»[1].

La expansión de estos mercados ha reflejado el esfuerzo consciente de las autoridades de la mayoría de estos países para reducir su vulnerabilidad ante perturbaciones externas adversas. En este sentido, uno de sus principales objetivos ha sido  el fortalecimiento de las condiciones de demanda de la deuda local, que ha sido posible gracias a la introducción de políticas macroeconómicas más estables, la adopción de sistemas de pensiones financiados y gestionados por el sector privado, y la eliminación de obstáculos a la inversión extranjera. También se han emprendido iniciativas por el lado de la oferta, por ejemplo un giro gradual de la deuda pública hacia el mercado local, la consecución de mayor transparencia y previsibilidad en las emisiones, además de medidas para crear títulos de referencia líquidos. Todas estas iniciativas se han visto favorecidas por una coyuntura externa especialmente propicia,  por los elevados precios de las materias primas (beneficiosos para las cuentas internas y externas) y por la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversionistas internacionales. Pese al progreso realizado hasta ahora, aún quedan grandes retos para mejorar el acceso del sector privado al mercado.

El valor de los mercados de bonos locales

El principal beneficio que aporta el desarrollo de mercados de bonos locales es que hacen los mercados financieros más completos y eficientes, lo que permite a los agentes económicos diversificar mejor sus riesgos, contribuyendo así a la estabilidad de los mercados financieros del país.

Los mercados de bonos son cruciales para el desarrollo de un sistema financiero eficiente, al permitir que las tasas de interés del mercado reflejen el coste de oportunidad de los fondos para una amplia gama de vencimientos. En las economías donde dichos mercados no están bien desarrollados, las tasas de interés pueden no estar determinadas por criterios competitivos y por tanto no mostrar el verdadero costo de financiación.

La disponibilidad de una gran variedad de activos financieros permite además a los ahorradores e inversionistas tomar sus decisiones en función de sus preferencias y condiciones, algo fundamental para el buen funcionamiento del proceso de intermediación. La amplitud de los canales financieros también puede mejorar las oportunidades para diversificar las inversiones, lo que debería repercutir positivamente en el ahorro y la inversión. 

El desarrollo de los mercados de bonos también ayuda a crear un sistema financiero mejor diversificado y más firme, al ampliar la gama de estructuras financieras disponibles. La escasez de activos financieros puede dar lugar a inversiones potencialmente arriesgadas.

Por ejemplo, si las empresas o los hogares se muestran incapaces de financiar la  adquisición de activos a largo plazo con deuda de vencimiento similar, sus decisiones  pueden quedar sesgadas hacia el corto plazo. Si los prestatarios financian sus inversiones a largo plazo con deuda a corto, quedarán expuestos a descalces importantes entre sus activos y sus pasivos.

En cambio, si las empresas intentan compensar la ausencia de un mercado de bonos local recurriendo al préstamo en el mercado internacional, pueden exponerse de forma excesiva al riesgo de divisas. Aunque no es posible ni recomendable eliminar por completo los descalces de moneda o de vencimiento en un sistema financiero, el desarrollo de una gama más completa de activos debería ayudar a los agentes económicos a seleccionar aquellas estructuras financieras que mejor se adapten a sus circunstancias, reduciendo por tanto cualquier descalce indeseado.

El avance de los mercados de deuda locales también ayudaría a reducir la concentración de la intermediación en el sistema bancario[2].

Las crisis bancarias de los años 90 han sólido causar daños muchos mayores en países donde el riesgo de crédito corporativo se concentraba en la banca comercial.

Así pues, la existencia de un mercado de bonos activo ofrecería a las empresas una alternativa de financiación en caso de que los bancos se la negaran, reduciendo con ello los posibles efectos adversos que tendría para la economía un estrangulamiento del crédito bancario (lo que a menudo se conoce como la hipótesis de «la rueda de repuesto»). Además, la presencia de intermediarios no bancarios puede aumentar la competencia y ayudar a reducir los márgenes de intermediación.

El desarrollo de mercados de activos subyacentes líquidos es esencial también para la creación de instrumentos que transfieran el riesgo de liquidez, como por ejemplo los contratos de derivados, que permiten repartir el riesgo por el sistema financiero entre las entidades mejor capacitadas para asumirlo y gestionarlo, lo que en principio debería fortalecer el sistema. La existencia de instrumentos de cobertura líquidos también debería facilitar el papel de los bancos en la transformación de vencimientos, al disponerse de más fondos para más vencimientos. Estos instrumentos son ahora tanto más necesarios cuanto que la liberación de las cuentas financiera y de capital hace más volátiles las tasas de interés y los tipos de cambio.

El fomento de los mercados de deuda también puede favorecer la operativa de la política monetaria. Como destaca Turner (2002), el buen funcionamiento de los mercados monetarios es esencial para la correcta transmisión de la política monetaria, especialmente desde que los bancos centrales recurren en mayor medida a instrumentos de control indirectos.

Asimismo, los precios del mercado de bonos a largo plazo ofrecen información inestimable sobre la probable evolución macroeconómica y sobre las reacciones del mercado ante las medidas adoptadas por las autoridades monetarias.

Por último, los mercados de bonos en moneda local permiten financiar los déficits fiscales sin crear presiones inflacionistas (Turner (2002) y Banco Mundial (2001)).

Los mercados de bonos en América Latina

Al analizar el desarrollo de los mercados de bonos en América Latina y sus implicaciones para la estabilidad financiera, hay que tener presente los motivos de su subdesarrollo y los factores que han propiciado su reciente expansión. A continuación, se analizan brevemente ambos aspectos[3].

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El subdesarrollo histórico de los mercados de bonos locales

Los mercados de bonos locales no lograron desarrollarse durante gran parte de la historia reciente de América Latina debido a una serie de impedimentos relacionados con las políticas y las estructuras de la región.

En primer lugar, su deficiente gestión macroeconómica, plasmada en los elevados déficits fiscales y niveles inflación, ha disuadido a los gobiernos y a otros prestatarios de introducir títulos de deuda a largo plazo estándar en el mercado local[4]. Las expectativas de inflación tan enraizadas hicieron que los prestamistas sólo proporcionaran financiación en moneda local para vencimientos muy cortos o con rendimientos indexados a la inflación, a las tasas de interés a corto plazo o a divisas.

En segundo lugar, la ausencia de una base inversora amplia y diversificada ha impedido el desarrollo de mercados de bonos profundos. Hasta finales de los años 90, la inversión institucional apenas estuvo presente en la mayoría de las economías de mercado emergente (a excepción de Chile), como demuestra el hecho de que los inversionistas institucionales de la región gestionaran muchos menos activos (en porcentaje del PIB) que los de las economías industriales.[5]

Incluso en aquellos casos en los que la inversión institucional estaba suficientemente desarrollada, las restricciones sobre las tenencias de ciertos activos, es especial para los títulos con baja calificación o del sector privado, han reducido las oportunidades de inversión.

En tercer lugar, los mercados primarios se han visto dañados por ineficiencias que han encarecido la emisión local, como por ejemplo los largos procedimientos de registro y los mecanismos de suscripción poco competitivos.

Estas ineficiencias se produjeron aun cuando en algunos países el costo directo de la emisión local era menor que el de la internacional (Mathieson et al (2004)). La emisión en mercados primarios también se ha visto deslucida por la existencia de controles de capital o de regulación que prácticamente vetaba el acceso de los inversionistas extranjeros a los mercados locales. 

En cuarto lugar, diversas políticas o restricciones de carácter regulador han impedido el desarrollo de la liquidez en los mercados secundarios.[6]

La operativa de la política monetaria ha creado en algunos casos un exceso de volatilidad en los mercados monetarios, exacerbando con ello el riesgo de liquidez para los intermediarios. Restricciones como los controles sobre la tasa de interés o la regulación en materia de inversión han retraído la negociación activa, al igual que han hecho los impuestos sobre las operaciones y en origen.

Asimismo, la liquidez del mercado se ha visto restringida por la falta de infraestructuras adecuadas para la negociación de deuda pública, como por ejemplo un sistema que obligue a los agentes primarios a proporcionar precios de compra y de venta o la disponibilidad de acuerdos con pacto de recompra («repos») y de derivados de tasas de interés.

Por último, en muchos países ha faltado la infraestructura necesaria para el desarrollo de los títulos del sector privado, debido entre otros a la ausencia de títulos gubernamentales de referencia a largo plazo para valorar correctamente las obligaciones corporativas, la insuficiente protección de los derechos de propiedad, la laxitud de las normas contables y las deficiencias en el gobierno corporativo. A todo ello hay que sumar la escasa implantación de las agencias de calificación crediticia, lo cual ha limitado el análisis del riesgo de crédito corporativo.

Principales características de los mercados de bonos en América Latina.

La emisión de títulos locales se ha ampliado con rapidez en América Latina a lo largo de la última década[7].

Para los siete países más grandes de la región, la emisión de estos valores por los gobiernos centrales y las sociedades no financieras creció un 337% entre finales de 1995 y finales de 2005, hasta alcanzar los 895.000 millones de dólares, aproximadamente el 40% del PIB agregado de estos países.

A modo de comparación, el volumen total emitido por estos mismos prestatarios en los mercados internacionales en ese mismo periodo creció un 65%, hasta los 264.000 millones de dólares.

Así pues, los mercados de renta fija local se han convertido en la principal fuente de financiación para los sectores público y privado.

Hoy en día, en América Latina estos mercados se caracterizan por seis aspectos principales, que se resumen a continuación.


[1] Los diversos argumentos del debate  sobre el «pecado original» se recogen en Eichengreen y Hausmann (2005) y en el Apéndice B de Goldstein y Turner (2004).

[2] Para saber más sobre los sistemas bancarios de América Latina, véase BPI (2007).

[3] Véase BID (2006) para conocer mejor el historial de deuda de América Latina.

[4] Un estudio de Burger y Warnock (2003) muestra que las elevadas y variables tasas de inflación de las economías emergentes impiden el desarrollo de mercados de bonos domésticos. Borensztein et al (2006b) realizan un análisis econométrico para identificar factores que expliquen el subdesarrollo de los mercados de bonos en América Latina y encuentran que unas pocas variables de las políticas y algunos aspectos idiosincrásicos de los países explican el 70% de la diferencia entre la capitalización del mercado de bonos en América Latina y la de los países industriales. Así, variables como la estabilidad macroeconómica (medida por la volatilidad del tipo de cambio), la apertura económica, la protección al inversionista y el costo de garantizar el cumplimiento de los contratos pueden explicar una cuarta parte de la diferencia de capitalización entre ambas regiones. Sin embargo, los autores no logran hallar una relación económica significativa para variables como el régimen cambiario, la presencia o ausencia de  controles de capital, el nivel de deuda pública, la concentración bancaria o los diferenciales bancarios. 

[5] En Chile, los activos en manos de fondos de pensiones han ido creciendo gradualmente desde comienzos de la década de los 70 hasta rondar el 70% del PIB en 2004, mientras que en otros países esta proporción era mucho menor, desde el 6% del PIB en el caso de México hasta el 14% del PIB en Argentina (Crabbe (2005)).

[6] Mohanty (2002) profundiza en este tema.

[7] En el momento de redactar este documento, no se disponía de datos totalmente consistentes entre países sobre mercados de deuda local en América Latina. Por tanto, hemos compilado datos comparables sobre los títulos de deuda pública y empresarial no financiera de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. Por emisión local se entiende valores emitidos en los mercados nacionales, ya sea en la moneda local o en divisas. Se ha excluido la emisión por parte de entidades financieras dada la limitada cobertura de los datos disponibles.