1. CONCEPTO GENERAL
Para Samuel F. Linares Breton en su exposición «La operación financiera del “Underwriting”, señala que el contrato traído a colación, es un acto jurídico por el cual se prefinancian valores mobiliarios y se les coloca en el Mercado de valores; esta modalidad se conoce en los Estados Unidos de Norteamérica, con el nombre de Underwriting.

Especialistas ocupados en el financiamiento desde un punto de vista económi¬co han denominado al Underwriting, como un compromiso de garantía de emisión.

Para otros autores, es un instrumento financiero, por el cual se puede lograr una paulatina canalización de recursos hacia las actividades productivas, pero para que sea posible lo citado se necesita un adecuado mercado de capitales.

También podría decirse que el Underwriting es una operación financiera que facilita el acceso de las empresas al mercado de capitales con el fin de obtener los recursos necesarios para su desarrollo.

Otros autores, señalan que el Underwriting, es la compra de una emisión de títulos valores a un precio fijo y garantizado, con el propósito de vender esa emisión en el público.

El Instituto Brasilero de Mercado de Capitales, señala que el Underwriting es aquella operación en la que la institución financiera adquiere las acciones o bonos para venderlos posteriormente al público, asumiendo el riesgo del mercado.

2. CONCEPTO JURÍDICO DEL UNDERWRITING
Para Linares Bretón, el concepto jurídico del Underwriting, radica en que el contrato en mención es aquél en virtud del cual una entidad emisora de valores mobiliarios, conviene con una entidad financiera, bien sea banco de inversión, compañía financiera o banco comercial, su participación en la colocación pública a fin de asegurar la cobertura de esa emisión.

Para nosotros el Underwriting, es un contrato casi atípico, en virtud del cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios contratan a fin que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender los valores emitidos por la segunda traída a colación.

3. OBLIGACIONES DE LAS PARTES CONTRATANTES
De la entidad, institución o sociedad emisora encargante. Las obliga-ciones que tiene la entidad encargante, depende de la modalidad de Underwriting que se haya elegido y éstas son las siguientes a citar:

a) Informar al underwriter, todo lo relacionado con la emisión, con la debida anticipación a fin de que ésta pueda prever definitivamente, debidamente las estrategias de mercado. Deberá informar el precio de la emisión de los títulos y el plazo para la colocación de los mismos.

b) Tiene, idem la obligación de notificar al underwriter, de cualquier cambio o acontecimiento importante que signifique un cambio en la operación proyectada.

c) La entidad encargante, está obligada a pagar los gastos legales de emisión de los títulos valores a negociar.

d) No contratar con otros underwriters, diferentes a los que se haya autorizado en el contrato de Underwriting.

e) No vender ninguna acción o bono adicional o emitido anteriormente durante el período acordado para la operación.

f) Pagar la comisión convenida. En las modalidades de underwriting, donde haya lugar a esta prestación se obliga a pagar una remuneración por sus servicios al underwriter, esta comisión es de administración, sobre el monto total de la emisión.

Obligaciones del underwriter.- Dentro de las obligaciones contraídas por el underwriter citaremos las más importantes:

a) Está obligado, a realizar las gestiones tendientes a obtener la autori¬zación administrativa para realizar la oferta pública.

b) Adquirir la totalidad de la emisión. Esta es una obligación propia en la modalidad de Underwriting en firme.

c) Idem, respetar el precio y demás condiciones acordadas. La adquisición en firme por parte del underwriter tiene como objetivo final la colocación de la emisión en el mercado de inversionistas.

d) Pagar a la empresa encargada, el precio acordado por la emisión que adquiere. En esta modalidad la contraprestación propia para el underwriter, será poder hacer suyo el mayor valor que obtenga en la colocación.

e) El underwriter, así mismo está obligado a colocar ante el público la emisión respectiva, al precio y condiciones estipuladas.

Lo que no haya podido colocar en el plazo señalado en el contrato, deberá adquirirlo el underwriter, cuando se trata de la modalidad de garantía.

En esta modalidad, la contraprestación del underwriter enmarca 2 variantes; las cuales son:
– Una comisión, por lo que haya logrado colocar ante el público;

– Podrá hacer suyo el sobreprecio entre lo que paga y el mayor valor que obtiene.

f) Efectuar las actividades promocionales de la emisión de los títulos a negociar.

g) Está obligado, idem a procurar la colocación de la emisión ante el público inversionista, con diligencia y cuidado a fin de garantizar el éxito de la operación.

h) Efectuar la colocación de los títulos valores dentro del plazo conve¬nido.

i) Está obligado también a estabilizar el precio de la emisión de los títulos valores, por cierto plazo, luego que se hayan ofrecido a los inversionistas.

j) El underwriter, está obligado a hacerse cargo de toda la tramitación relacionada con el pago y la entrega de los valores negociados.

4. RESPONSABILIDADES DE LAS PARTES
• Responsabilidades de la entidad, institución, o sociedad emisora encargante.- La emisora, deberá indemnizar a los underwriters por los perjuicios ocasionados por una información falsa o por haber omitido informar debidamente sobre aspectos importantes para la operación del underwriting.

• Responsabilidades del underwriter.- El underwriter, tiene a su cargo la obligación de asesoramiento que le obliga a la mayor diligencia y cuidado en su función de consejo para con la emisora, a fin de que ambos contra¬tantes cumplan con el objeto trazado.

5. TIPOS DE UNDERWRITING
Para Jaime Arrubla Paucar, en su exposición «El contrato del Underwriting», modalidad citada, tiene los siguientes tipos:

5.1. Underwriting en firme.- En este tipo de Underwriting, la entidad finan-ciera, que se constituye en underwriter, adquiere la totalidad o parte de una emisión de valores, con el propósito de colocarlo ante el público inversio¬nista, al precio que se hubiere establecido y durante un determinado plazo.

En esta clase de Underwriting, la entidad financiera asume el riesgo de la colocación. Esta modalidad infiere una gran capacidad financiera del underwriter, puesto que su función principal es la asunción del riesgo del mercado, idem, garantizarle a la emisora la recepción del precio conveni¬do, hayan o no colocado la emisión al público. Si no se logra colocar por completo una emisión, los underwriters, estarán obligados a comprar la parte no colocada, sobre una base prorrata, y deberán llevarla a su propia cartera de inversiones hasta que a posteriori logren venderla generalmente a pérdida.

5.2. Underwriting de garantía.- En este tipo de Underwriting, la entidad financiera (underwriter), se compromete a colocar la emisión en el público inversionista, dentro del plazo determinado, con el compromiso de adqui¬rir el remanente no colocado en dicho plazo.

5.3. Colocación con base en mayores esfuerzos.- En esta modalidad el underwriter, se compromete a realizar sus mejores esfuerzos para lograr colocar la emisión en el público inversionista a un precio fijo y dentro de un plazo determinado.
No asume el intermediario el riesgo de la colocación.
En esta forma de colocación el empresario no requiere de la capacidad financiera del underwriter, sino más bien de su experiencia como profesio¬nal en un mercado especializado.

5.4. Underwriting todo o nada.- Esta modalidad, es una variedad del sistema de mejores esfuerzos en la cual, la entidad emisora, se compromete a vender la emisión, sólo en el caso de que el underwriter logre en su totalidad la colocación, en el plazo determinado.

De no lograr la colocación total, el underwriter procede a la devolución del dinero recibido a los parciales compradores, idem devuelve los valores a la empresa emisora.

Para Samuel Linares Breton, posición que compartimos, dentro de las moda¬lidades del underwriting se tiene las siguientes:

5.5. Underwriting con compromiso en firme.- En esta modalidad, la entidad financiera se obliga a prefinanciar la totalidad de la emisión, en el mismo acto que reciba de la emisora los títulos correspondientes y a efectuar su colocación al público por su cuenta y nombre; en tal virtud, a través de esta modalidad la emisora tiene la seguridad de que la emisión será cubierta en su totalidad en el mismo acto de la creación y entrega de los títulos.

5.6. Underwriting con compromiso stand by.- Esta modalidad de Underwriting, se caracteriza, puesto que la entidad financiera se obliga a prefinanciar los valores mobiliarios que durante un determinado tiempo no haya podido colocarlos directamente la entidad emisora.

5.7. Underwriting con compromiso del mejor esfuerzo.-
En esta modalidad de Underwriting, la financiera no se obliga a un financiamiento inmediato o diferido de la emisión, lo que efectúa la entidad financiera es comprometerse a poner su mejor esfuerzo para colocar la emisión de los títulos valores, en el público, para su adquisición.

En esta modalidad de Underwriting, reviste relevancia la estipulación de un plazo cierto y fijo, en el cual subsistirá el compromiso del mejor esfuerzo, puesto que al finalizar el plazo citado, se extinguirá la obligación contraída por la entidad financiera.

Téngase en cuenta, que la entidad financiera puede efectuar asesoramiento técnico y especializado sobre factibilidad de la emisión, lo cual ha de ser relevante para la entidad encargante, puesto que sabrá si es conveniente o no efectuar la emisión de los valores para su posterior colocación.

El Underwriting, constituye un contrato celebrado entre una entidad que se configura en un intermediario financiero denominado «underwriter» y una institución, entidad o sociedad emisora de valores mobiliarios, por el cual la primera citada, se obliga a prefinanciar a la segunda, en forma parcial o total, los recursos que se obtendrían como resultado de su colocación, idem comprometiéndose a procurar la colocación de tales valores en el mercado primario, garantizando a su vez su total o parcial suscripción por parte de los inversionistas dentro de un plazo predeterminado, bajo el compromiso de adquirir el saldo de los valores no colocados, siempre y cuando al término del plazo quedaran valores sin suscribir. Al respecto diversos tratadistas afirman que el contenido obligacional puede ser varia¬ble con relación a una emisión en masa de valores mobiliarios, puesto que la entidad financiera, puede adquirir toda una emisión de títulos-valores sin mediar previamente el transcurso de un determinado plazo para tentar su colocación.

6. PARTES INTERVINIENTES EN EL CONTRATO
Las partes intervinientes en el contrato del Underwriting, son por un lado «el underwriter» o entidad financiera, que generalmente se constituye en un banco, una empresa financiera, un consorcio colocador que prefinanciará la emisión, siempre y cuando estime a través de un análisis financiero que las acciones, y/o bonos podrán ser colocados a su valor nominal, en tal virtud se producirá un diferencial a su favor con respecto al monto del prefinanciamiento, en relación a cada título, y el valor nominal que en el mercado primario será el valor de la colocación original, y de otro, la entidad, institución o sociedad emisora, que surge de la canalización a su favor de recursos financieros y que puede materializar dicha asistencia financiera mediante la utilización del Underwriting. Es menester señalar que los inversionistas, futuros adquirentes, no son parte en el contrato del Underwriting.

7. CARACTERES DEL CONTRATO
El contrato del Underwriting, tiene caracteres estructurales y funcionales.

A) CARACTERES ESTRUCTURALES:
a) Es un contrato consensual, porque se perfecciona por el sólo consen¬timiento de las partes, por lo cual se ciñe in stricto a nuestro ordena¬miento jurídico civil de 1984. Como resultado de acuerdo de volun¬tades, el contrato queda concluido como tal, aunque a posteriori se realicen las distintas etapas relacionadas con la emisión y colocación de los títulos prefinanciados.
b) Es bilateral, puesto que genera obligaciones para ambas partes. Se trata de un contrato sinalagmático, puesto que existen prestaciones recíprocas cuyo objeto es la obligación de hacer, por parte del colocador de los valores al colocar la emisión y la obligación de dar, por parte de la sociedad emisora al pagar la suma pactada; lo citado consiste en una comisión o un diferencial entre el valor nominal de los títulos y el valor pagado por el tomador de la emisión. Así mismo, podría haber un diferencial entre el prefinanciamiento en relación al valor de cada título y el valor nominal que sería el valor de la primera colocación.

c) Es un contrato moderno bancario, financiero.

d) Es oneroso, en el sentido de que cada una de las partes se obliga a una prestación con contenido económico (son valuables en dinero).

e) No formal, ya que no existe disposición legal alguna, que exija una forma especial para la celebración del contrato.

f) Innominado, ya que no está previsto o establecido en el ordenamiento jurídico peruano, con una definición clara de su naturaleza y alcances.

B) CARACTERES FUNCIONALES:
a) Es un contrato que se enmarca dentro del mercado de capitales, cons¬tituyendo una nueva técnica bancaria cuyo vínculo unificante consiste en la financiación que obtiene una de las partes de la otra que se la brinda.

b) Es una vía para canalizar recursos, con el objeto de capitalizar, desa¬rrollar y expandir las empresas.

c) Permite la prestación de servicios complementarios de asesoramiento que forman parte integrante de la operación abarcando la etapa previa al lanzamiento de la emisión, la colocación de la emisión y la etapa posterior a la colocación.

Para Carlos Gilberto Villegas desde el punto de vista funcional, el Underwriting reúne los siguientes caracteres:

a) Es una operación de financiación por lo que su estudio es propio del derecho de financiación que la banca moderna pone al servicio del desarrollo de la empresa contemporánea, anticipándole fondos contra la entrega de emisiones de acciones u otros títulos valores emitidos por las sociedades por acciones.

b) Es una operación que permite canalizar recursos captados por el banco que realiza así, una vez más, su actuación intermediadora en el cré¬dito, tomando ahorro de los sectores superavitarios y transfiriéndolos a las empresas que los requieren para financiar su desarrollo.

c) Es una operación compleja que comprende además otros servicios de asesoramiento (estudios sobre la expansión de las empresas, marke-ting, factibilidades, etc.).

8. TÍTULOS QUE PUEDEN SER OBJETO DEL UNDERWRITING
El Underwriting puede utilizarse para la colocación de acciones que son títu-los-valores de participación en el capital social de las sociedades emisoras, o para la colocación de bonos que son títulos que representan derechos de crédito. En el caso de acciones puede recurrirse al Underwriting tanto para la colocación de la primera emisión de acciones, dentro del procedimiento de constitución de la socie¬dad anónima por suscripción pública o para la colocación de emisiones que realicen las sociedades con la finalidad de aumentar su capital, propiciando en ambos, casos la apertura del capital y el accionariado difundido. En el caso de los bonos, pueden ser títulos emitidos por la sociedad anónima de derecho privado, por el Estado, por sus organismos y empresas estatales de derecho público o de derecho privado expresamente facultados para ello.

9. MODALIDADES DEL UNDERWRITING
Las modalidades del Underwriting son:
a) Prefinanciación de la emisión con la adquisición de los títulos o acciones ya sea de toda la emisión o solamente del saldo no colocado por el banco al término del plazo preestablecido.

b) Simple colocación de títulos donde el banco adelante los fondos corres¬pondientes a la emisión de acciones o bonos pero sin asumir riesgo alguno de compra y posterior colocación. El banco sólo asume la obligación de colocar la emisión y de financiarla anticipando fondos.

10. BENEFICIOS DEL CONTRATO
La operación del Underwriting otorga a la sociedad emisora la obtención del capital, sin esperar la colocación paulatina de los valores, y la utilidad para el tomador de las emisiones que es el diferencial que resulta entre la suma pactada con la sociedad emisora y el precio de colocación de los valores o la comisión que pacte por la colocación. La banca de servicios financieros está en óptimas condiciones para prestar el servicio derivado del contrato de Underwriting a las grandes empre¬sas que revisten la forma de sociedades por acciones ya que por la vinculación que mantiene con sus clientes conoce a sus compradores y proveedores y sabe que otras empresas o personas tienen interés o pueden tenerlo en participar en el capital de aquélla; en consecuencia, cuando toma el compromiso de colocar una emisión de acciones o la adquiere para colocarla, ya tiene prevista una cantidad de posibles suscriptores.

Los beneficios de la operación del Underwriting son recíprocos para las partes intervinientes, toda vez que la sociedad emisora tiene la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil obtener de sus acciones y el underwriter, la posibilidad de obtener un lucro derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio de posterior venta de las acciones.

De lo citado, se infiere que el contrato del Underwriting es un moderno contrato bancario que le permite a las empresas obtener asistencia financiera. Luego de destacar el elevado costo financiero que representa el acceso al crédito bancario, analiza las otras dos alternativas convencionales que le permite a las empresas obtener recursos como son el aporte de los accionistas y la emisión de obligaciones precisando que el medio más sano es el aumento de capital, advirtiendo sin embar¬go, que es común que la empresa necesite de fondos con relativa urgencia, resul¬tando inconveniente esperar que se integre la emisión de acciones, razón por la cual puede recurrir a un banco que tome a su cargo la colocación de esa emisión de acciones y que le anticipe fondos a cuenta de dicha emisión o bien para que adquiera en su totalidad la emisión para luego colocarla entre sus clientes, confi¬gurando ambas modalidades operaciones de Underwriting.

11. ANTECEDENTES LEGALES DEL UNDERWRITING EN EL PERU
El antecedente más remoto versaba en el Decreto Supremo N0 187-70-EF, reglamento del Decreto Ley N0 18302, cuyo artículo 47 establece en su inciso c), que «la oferta pública de valores podrá efectuarse a través de personas que operen en el mercado mobiliario y tomen para sí y para colocarla en el público una primera emisión de valores o que, encargados de su colocación al público, garanticen al emisor la colocación de la parte convenida o de la totalidad de la emisión dentro de los plazos y condiciones pactados». Esta, fue una disposición legal expresa y precisa, que configuró la modalidad del Underwriting. El dispositivo legal citado, fue posteriormente derogado por el Decreto Supremo N0 576-84-EFC cuyo artículo 6° inciso b) dispuso que «los valores objeto de la oferta pública pueden ser colo¬cados por personas naturales o jurídicas que con cualquier carácter, en forma total o parcial intervengan en los negocios de valores mobiliarios».

En la actualidad existe un Reglamento de Oferta Pública de Valores Mobilia¬rios aprobado por Decreto Supremo N0 089-84-EF, el cual tácitamente deroga el Decreto Supremo 576-84-EFC. El Artículo 80 de la disposición legal citada, se ocupa del Underwriting cuando establece que puede haber un convenio entre el ofertante de los valores y un intermediario para los efectos de la colocación de una oferta pública primaria, en virtud del cual el intermediario garantiza la suscripción transitoria, bien sea por la totalidad o por una parte de la emisión pudiéndose también convenir sin garantías.