Una vez que se han estudiado y analizado los diferentes problemas vinculados a la formulación del proyecto, se debe proceder a la determinación del financiamiento más adecuado, que conlleve una optimización del retorno del proyecto. El pleno conocimiento de las distintas alternativas que pueden utilizarse en la financiación del proyecto es factor clave, puesto que en función de él los proyectos pueden resultar más o menos rentables, e incluso, a veces, no rentables en relación con la estructura de fuentes de financiamiento utilizadas.
Es claro que los recursos necesarios para llevar a cabo un proyecto son escasos. Por lo tanto, antes de definir el financiamiento óptimo, debe asegurarse la minimización de las necesidades de éste a través del aprovechamiento de todas las posibilidades, ventajas, franquicias, subsidios, etcétera, que lleven en definitiva a reducir al mínimo las necesidades de recursos. Una de las variables que más influyen en el resultado de la evaluación de un proyecto es la tasa de descuento empleada en la actualización de sus flujos de caja.
Aun cuando todas las restantes variables se hayan proyectado adecuadamente, la utilización de una tasa de descuento inadecuada puede inducir un resultado errado en la evaluación. La importancia de este factor, sin embargo, no es comúnmente reconocida en toda su magnitud, observándose proyectos en los cuales todos los estudios parciales se desarrollan con un alto grado de profundidad, pero que adolecen de una superficialidad inexplicable en el cálculo del factor de actualización.
El contexto y las fuentes de financiamiento
La elección de una fuente de financiamiento en particular puede variar a través del tiempo, dependiendo del contexto en que esté inserto el proyecto. Es decir, en un determinado momento una alternativa de financiamiento puede ser la óptima dependiendo de la situación coyuntural en cada momento del tiempo.
Así es como los programas de desarrollo de financiamiento, pueden condicionar la elección de determinadas alternativas de financiamiento las cuales pueden ser radicalmente diferentes en función de otro modelo de desarrollo. Por lo tanto, según un determinado esquema, con una programación y una planificación dadas, los proyectos insertos en estos generan situaciones de financiamiento que les son propias, que existen en un momento determinado y luego pueden no existir.
Mercado de capitales
Aun cuando se disponga de recursos propios para el financiamiento del proyecto, el evaluador siempre debe hacer un análisis del mercado de capitales. Mientras más desarrollado esté el mercado de capitales, mayores van a ser las opciones posibles de obtención de recursos para el financiamiento del proyecto. La forma en que financien los proyecto de inversión adquiere una importancia sustantiva, por lo que debe necesariamente buscarse una óptima estructura de financiamiento. Toda decisión en torno al financiamiento del proyecto lleva incorporado un determinado riesgo financiero. A medida que un proyecto aumenta su proporción de endeudamiento, está aumentando paralelamente sus cargas fijas.
Si las restantes condiciones en que se basa el proyecto se mantienen constantes, la probabilidad de que el proyecto no genere los flujos necesarios para pagar esas cargas fijas aumenta correlativamente. En el nivel del estudio de prefactibilidad, es necesario hacer un análisis somero del mercado de capitales, tanto nacional como internacional, para poder detectar de este modo la viabilidad del proyecto en cuanto a las fuentes posibles de financiamiento. Por otra parte, la existencia de períodos recesivos en las economías genera inseguridad e incertidumbre en las ventas posibles a futuro.
Este hecho debe ser debidamente considerado por el evaluador del proyecto, puesto que cuanto mayor sea el riesgo empresario, tanto menor endeudamiento debería emplearse. Hay situaciones coyunturales que hacen que en un momento determinado existan en le mercado de capitales condiciones efectivas la financiación del proyecto, y en otro instante puede existir otro tipo de situaciones, totalmente diferentes de las anteriores que originan que los proyectos tengan un mecanismo de financiamiento diferente. El conocimiento del mercado de capitales es el que entrega, de una manera u otra, las distintas alternativas de financiamiento que existan para un proyecto determinado, las cuales no necesariamente son continuas en el tiempo, sino más bien cambiantes, tanto por circunstancias internas como externas.
Alternativas de financiamiento.
La búsqueda de la forma de financiar un proyecto de inversión puede dar como resultado una variedad bastante importante de opción diferente. El evaluador de proyectos debe verse enfrentado, y de hecho así ocurre, con la búsqueda de la mejor alternativa de financiamiento para el proyecto que esta evaluando. Así, el empresario que ha concebido el proyecto puede estar pensando en utilizar su propio capital en la financiación del proyectó o, así mismo, puede asociarse con otras personas o empresas, recurrir a una institución financiera, incorporar a algunos parientes en el negocio o invitar a algún amigo para que le preste dinero. En otros casos podrá buscar algunas opciones que le signifique disminuir sus necesidades de capital mediante la venta de algún activo, el arriendo de espacios, vehículos o maquinarias; asimismo, podría recurrir al crédito de proveedores.
Cada una de estas alternativas tendrá características diferentes; por lo tanto, serán distintas, cualitativa y cuantitativamente. Las condiciones de plazo, tasas de interés, formas de amortización y garantías requeridas deberán estudiarse exhaustivamente. Por otra parte, se deberá estudiar las barreras que sea necesario superar para la obtención del financiamiento. Se deberá analizar las características cualitativas en torno a los trámites que deberán cumplirse, las exigencias de avales, el periodo que podría transcurrir desde el inicio de la solicitud de la operación de crédito hasta su concreción definitiva, etcétera.
Las principales fuentes de financiamiento se clasifican generalmente en internas v externas. Entre las fuentes internas, destacan la emisión de acciones y las utilidades retenidas cada período después de impuesto. Entre las externas, sobresalen los créditos de proveedores, los préstamos bancarios de corto y largo plazo y los arriendos financieros o leasing.
Lógicamente, las fuentes de financiamiento interno son escasas y limitan, por lo tanto, la posibilidad de realizar el proyecto. Es decir, el pretender financiar un proyecto exclusivamente con recursos propios implica necesariamente que la empresa debe generar dichos recursos en los momentos en que el proyecto lo requiera. Esto hace peligrar la viabilidad del proyecto, ya que muchas veces la empresa no genera los recursos necesarios o bien no lo hace al ritmo que se te demande.
Las fuentes de financiamiento ajenas se caracterizan por proveer recursos “frescos”, que pueden ser: bancos comerciales, nacionales e internacionales; fundaciones nacionales e internacionales; compañías de leasing (arrendamiento); organismos internacionales; organismos estatales; créditos de proveedores y otros.
Estas fuentes generan distintos tipos de créditos, con diferentes tasas de interés, posos, periodos de gracia, riesgos y reajustabilidad. Supóngase un proyecto agroindustrial que requiera financiamiento. Este puede obtenerle a través de una fundación internacional que facilita recursos para la compra de animales productivos; un proveedor que otorga una línea de crédito para la compra de la maquinaria agrícola necesaria o un banco comercial que financia mediante un préstamo el capital de trabajo necesario par la puesta en marcha.
El costo de la deuda
La medición del costo de la deuda, ya sea que la empresa utilice bonos o préstamo, se basa en el hecho de que éstos deben reembolsarse en una fecha futura específica en un monto generalmente mayor que el obtenido originalmente. Es importante hacer notar, aunque parezca obvio, que los beneficios tributarios sólo se lograrán si la empresa que llevará a cabo el proyecto tiene, como un todo, utilidades contables, ya que aunque el proyecto aporte ganancias contables no se logrará el beneficio tributario de los gastos financieros si la empresa globalmente presenta pérdidas contables
El costo de capital de una firma (o de un proyecto) puede calcularse, ya sea por los costos ponderados de las distintas fuentes de financiamiento o por el retorno exigido a los activos, dado su nivel de riesgo.
Una vez definida la tasa de descuento para una empresa, todos los proyectos de las mismas características de riesgo que ella se evaluará usando esta tasa, salvo que las condiciones de riesgo implícitas en su cálculo cambien. De ser así, se elimina el problema de tener que determinar una para cada proyecto de inversión que se estudie.
Él costo del capital propio o patrimonial
Se considera como capital patrimonial en la evaluación de un proyecto a aquella parte de la inversión qué se debe financiar con recursos propios. En una empresa constituida, los recursos propios pueden provenir de la propia generación de la operación de la empresa a través de la retención de las utilidades (rehusando el pago de dividendos) para reinvertirlas en nuevos proyectos, u originarse en nuevos aportes de los socios.
En términos generales, se puede afirmar que el inversionista asignará sus recursos disponibles al proyecto si la rentabilidad esperada compensa los resultados que podría obtener si destinara esos recursos a otra alternativa de igual riesgo. Por lo tanto, el costo del capital propio, kp, tiene un componente explícito que se refiere a otras posibles aplicaciones de los fondos del inversionista.
Así entonces, el costo implícito de capital es un concepto de costo de oportunidad que abarca tanto las tasas de rendimiento esperadas en otras inversiones como la oportunidad del consumo presente.
El inversionista está dispuesto a sacrificar un consumo presente si el consumo que este sacrificio le reporta a futuro es mayor. El consumo futuro también tiene, entonces, un costo de oportunidad equivalente al costo de no consumir en el presente.
En consecuencia, se puede definir el costo de capital propio como la tasa asociada con la mejor oportunidad de inversión de riesgo similar que se abandonará por destinar esos recursos al proyecto que se estudia.
Como usualmente el inversionista tendrá varias alternativas de inversión simultáneas (depósitos con cero riesgo en bonos de tesorería, depósitos en el mercado financiero con cierto grado de riesgo, compra de broker con mayor riesgo o invertir en otras actividades productivas), se optara obviamente por tomar como costo de oportunidad de la inversión la mejor rentabilidad esperada después de su ajuste por riesgo.
Costo ponderado del capital
Una vez que se ha definido el costo del préstamo, Kd y la rentabilidad de la mejor alternativa de inversión del capital propio, Kp, debe calcularse una tasa de descuento ponderada, ko que incorpore los dos factores en la proporcionalidad adecuada.
Como su nombre lo indica, el costo ponderado de capital es un promedio de los costos relativos a cada una de las fuentes de fondos que la empresa utiliza que se pondera de acuerdo con la proporción de los costos dentro de la estructura de capital definida.
Tasa de descuento del Inversionista
Por definición, si el VAN de un proyecto es positivo, representa el excedente que queda para el inversionista después de haberse recuperado la inversión, los gastos financieros y la rentabilidad exigida por el inversionista. Por lo tanto, si al flujo del proyecto se le descuentan los intereses y amortizaciones, el saldo equivaldría a la recuperación del aporte del inversionista más la ganancia por él exigida y un excedente igual al VAN del proyecto, que representaría la ganancia adicional a la mejor alternativa de inversión.
Sin embargo, esto no siempre es así, ya que ambos suponen estructuras de endeudamiento diferentes. Mientras que el flujo del inversionista se descuenta a una tasa que considerara relación deuda-patrimonio, el proyecto puro para la empresa se descuenta a otra que considera la relación deuda-valor de la empresa. Sin embargo, tendrán resultados iguales sólo cuando el VAN sea igual a cero.
El modelo de los precios de los activos de capital para determinar el costo del patrimonio
El enfoque del modelo de los precios de los activos de capital (MPAC) define el riesgo como la variabilidad en la rentabilidad de una inversión y plantea que el inversionista puede reducir el riesgo diversificando sus inversiones. El riesgo total puede clasificarse como no sistemático (asociado a una empresa por probables huelgas, nuevos competidores, etcétera) y como sistemático (no se puede eliminar y está circunscrito a las fluctuaciones de otras inversiones que afectan a la economía y al mercado). El riesgo no sistemático se puede disminuir diversificando la inversión en varias empresas, en lugar de destinarla a una sola.
Peligros del uso de la tasa de descuento ponderada
Usar una tasa ponderada de costo de capital basada en las betas de la empresa como un todo puede llevar a problemas, cuando se evalúan proyectos de inversión no homogéneos o con riesgo distinto de aquél de la actividad de la empresa. Es el caso, por ejemplo, de una empresa de porte aéreo que estudia una inversión en activos intangibles en el mercado de capitales.
En casos como éste, el proyecto de diferente riesgo debe evaluarse según su propia tasa de descuento. Cuando el proyecto tiene un beta mayor que el de la empresa, podría darse el caso de que el TIR calculado sea mayor que el k. de la empresa, pero menor que el que realmente debería exigírsele, siendo aprobado si se evalúa con el ko de la empresa, aun cuando su VAN seria menor que cero si se evaluara con su propia tasa de descuento.
De igual forma, proyectos cuyo beta sea menor que el de la empresa, pueden rechazarse, si su TIR es menor que la tasa de costo de capital de la empresa, aun cuando su VAN sea mayor que cero, si se evalúa a su propia tasa de descuento. Consideraciones para determinar un financiamiento óptimo Básicamente, deben considerarse dos aspectos, a saber, costos y riesgo.
El costo de una determinada fuente de financiamiento está dado por la retribución al capital aportado. En el caso de las acciones ordinarias, estará representado por las utilidades por acción; en cambio, en el caso de los créditos bancarios, el costo estará representado por el interés devengado. El riesgo depende de varios factores. Es así como decisiones sobre reajustabilidad (tasas nominales en moneda extranjera, por ejemplo) y plazos (corto, mediano o largo) constituyen elementos que influyen directamente en el riesgo del proyecto.
Luego, conjugando los dos aspectos antes mencionados, el evaluador debe determinar la estructura de financiamiento óptima. Para ello, se hace necesario buscar algún procedimiento que considere en forma apropiada la comparación de las alternativas de financiamiento que presenten flujos de caja distribuidos en el tiempo de una manera determinada y que, por su naturaleza, son distintos entre si.
El método que se aplica para efectuar el análisis comparativo de las alternativas de financiamiento debe considerar necesariamente el valor del dinero en el tiempo. De esta forma cada una de las alternativas que se seleccione debe analizarse de acuerdo con las características del mercado de capitales o estimaciones que reflejen lo que el evaluador del proyecto esté dispuesto a aceptar como un costo normal.
La aplicación del método de actualización de los flujos correspondientes a una alternativa de financiamiento debe considerar la tasa de descuento que se haya estimado como la más adecuada, evaluando el tipo de riesgo a que están afectos los flujos de caja. Una vez realizado el proceso de actualización de los flujos, deberá optarse por aquella alternativa de financiamiento que permita tener el más alto valor actual neto. En la selección de un proyecto se deberá medir, primeramente, el resultado de la inversión basado en los méritos financieros propios del proyecto y luego seleccionar la fuente de financiamiento más adecuada.
Combinar la decisión de inversión con la de financiamiento, puede hacer más atractiva ciertas propuestas de inversión gracias a la fuente de financiamiento. Cada día, sin embargo, crece el número de opciones que señalan que el costo del capital es uno más dentro del proyecto, y así como pueden aprovecharse ventajas en la compra de algunos insumos para un proyecto determinado, deben considerarse los menores costos de las fuentes de financiamiento. En ambos casos el proyecto se haría más atractivo. Sin embargo, es preciso considerar que normalmente en una empresa en funcionamiento la selección de la fuente de financia miento se independiza del uso que se le dé a los fondos obtenidos.