Autor: CPC Luis Gerardo Gómez Jacinto*
Título: Medidas de Creación de Valor
Fuente: Actualidad Empresarial, N° 166 – Primera Quincena de Setiembre 2008

1. Introducción
El objetivo financiero de toda organización es la maximización de la riqueza o la creación de valor para los accionistas, dueños o propietarios; para ello, las decisiones de inversión y de financiamiento que los directivos llevan adelante tienen que estar orientadas a alcanzar este objetivo. La creación de valor se ha constituido en un punto de referencia conceptual y operativa para poder comprender qué engloba la creación de valor, y lo que es más importante, cómo medir este concepto. Hamilton (1777) afirmaba que para que una empresa cree valor es necesario obtener una rentabilidad superior al costo de los recursos empleados. Peter Drucker manifiesta que mientras un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a pérdidas.

No importa que pague impuestos como si tuviera una ganancia real; la empresa aún deja un beneficio económico menor a los recursos que devora. Mientras esto suceda, no crea riqueza, la destruye. Por su parte, Porter (2001) afirma que la creación de valor económico es al final de cuentas el verdadero determinante del éxito empresarial. Pero uno de los conceptos más completos sobre el entendimiento de lo que es crear valor lo da Fernández (2000), para quien la creación de valor es el aumento del valor para los accionistas por encima de las expectativas, que se reflejan en la rentabilidad exigida por los accionistas. Estos conceptos nos aproximan a entender que la creación de valor en una empresa está dada por obtener rentabilidades por encima de la rentabilidad esperada por los que aportaron el capital riesgo en una compañía.

El entendimiento de la creación de valor tanto para el mundo académico como profesional pasa por darle una medición a este concepto, que permita superar las limitaciones de la clásica medida de la ganancia contable en cuanto al cumplimiento del objetivo empresarial.

Para ello, haciendo un repaso a este concepto, podemos encontrar que hay una serie de medidas que tratan de aproximarnos a la cuantificación de la creación de valor, los cuales pueden estar clasificados en aquellos que son producto de la información contable y aquellos que combinan valores contables con valores de mercado. Estos indicadores son los que han tratado de medir la creación de valor y cada uno de ellos nos ofrece una dimensión y análisis que permite pasar del concepto a la medición del objetivo más importante para la economía de una empresa.

2. Medidas Basadas en Datos Contables
Indudablemente que la contabilidad proporciona información, a través de los estados fi nancieros, que permiten diseñar indicadores básicos que nos aproximan a la creación de valor de la empresa. El beneficio neto, el retorno sobre la inversión (ROI), el retorno sobre el capital (ROE), el beneficio por acción entre otros nos aproximan a un entendimiento generalizado sobre la creación de valor de una compañía. Pero sus cálculos están cargados de ciertas limitaciones con respecto a su fiabilidad y precisión, lo que genera ciertas discrepancias con lo que hoy se entiende por crear valor.

La información contable tiene su base en datos históricos y estáticos, lo que genera un fuerte cuestionamiento con respecto a que si los indicadores generan criterios que podrían respaldar la captura de toda la información necesaria para medir la creación de la riqueza para los accionistas. Otro cuestionamiento claro que tienen estos indicadores es que son producto de información que puede ser manipulable, lo que genera que no haya fiabilidad en los datos que puedan generar estos indicadores. Hay que precisar, asimismo, que a pesar de los cuestionamientos y limitaciones que tiene la información proporcionada por la contabilidad, esta sigue vigente en lo que significa su utilización para la creación de nuevas formas de medir el valor que una empresa puede crear para sus accionistas. Frente a estas limitaciones es que se va dando origen a la necesidad de proponer nuevas formas de medir la creación de valor.

3. Medidas Basadas en Datos Contables y de Mercado
El valor de mercado siempre ha constituido un criterio más aceptado en cuanto a las decisiones que se toman en el mundo empresarial. Esto ha hecho que los enfoques relacionados con la creación de valor generan mayor confiabilidad en lo que respecta a la confianza que pueda generar esta información para aproximarnos de manera más objetiva a la medición del valor de una compañía.

Pero, a pesar de su mayor confianza, por sí solo los datos de mercado no pueden reflejar con cierta independencia los criterios para medir el valor que una empresa pueda estar creando, es decir, la información contable siempre es utilizada y quizá en esta combinación es que reside mayormente la fortaleza en la determinación de indicadores más aproximados al concepto de crear valor.

3.1. El precio de mercado de las acciones

Es la forma más habitual para medir la creación de valor para el accionista. Es una medida clara, fiable y fácil de obtener para aquellas empresas que cotizan sus acciones en los mercados de capitales (bolsa de valores). Una de las mayores ventajas de este indicador es que el precio de mercado de las acciones incorpora toda la información disponible para los agentes del mercado (hipótesis de eficiencia del mercado). Información como el riesgo con el que opera la empresa, el valor de sus inversiones, las expectativas futuras de la compañía, entre otros, es valorada por el mercado al momento de determinar el precio de las acciones. Dentro de las limitaciones que se pueden identificar, está el número limitado de empresas que cotizan en la bolsa de valores, lo que dificulta la generalización de este indicador; la cotización de las acciones está influenciada por la evolución general de la bolsa, es decir, que el valor de las acciones puede no corresponder con la gestión interna de la empresa y a través de este indicador no se puede evaluar la gestión por cada unidad de negocio de la empresa.

3.2. El Beneficio Económico (BE)

La idea del beneficio económico apareció en la literatura de la teoría contable de las primeras décadas del siglo pasado. Inicialmente, lo introdujo Church en 1917 y posteriormente sería Scovell en 1924. También apareció en la literatura de contabilidad gerencial en los años 60. A comienzos de la década de los 70, algunos académicos finlandeses discutieron dicho concepto. En 1975 es Virtanen quien lo define como un complemento del retorno sobre la inversión (ROI), para la toma de decisiones.

El beneficio económico, también llamado residual income, lo podemos definir como el beneficio contable neto después de impuestos restado del valor contable del capital propio multiplicado por la rentabilidad exigida por los accionistas (acciones).

BE = Beneficio Neto – (capital propio x Ke)

Nótese que el beneficio económico mezcla parámetros contables (el beneficio neto y el valor contable de las acciones) con un parámetro de mercado (Ke, la rentabilidad exigida a las acciones). Es evidente que el beneficio económico resulta más apropiado que el beneficio contable para evaluar la gestión de los directivos o las unidades de negocio. El BE es un indicador utilizado por la consultora McKinsey & Co., como una variante de Valor Económico Agregado (EVA).

3.3. Cash Value Added (CVA)
El CVA es una medida propuesta por la Boston Consulting Group, el cual se expresa como el benefi cio operativo neto después de impuestos (NOPAT) más la amortización contable (AC), y restándole la amortización económica (AE) y el costo de los recursos utilizados (inversión inicial multiplicada por el costo de capital promedio ponderado).

CVA = NOPAT + AC – AE – [(Deuda + Capital) CCPP]

La amortización económica es la anualidad que capitalizada al costo de los recursos (CCPP), acumulará el valor de los activos fijos al final de su vida útil.

AE = (Activo fijo x CCPP)/(1+ CCPP)n-1
NOPAT = BAII (1-t)

Al igual que el beneficio económico, el CVA mezcla valores contables con valores de mercado.

3.4. Cash Flow Return on Investment (CFROI)
El CFROI es otra medida propuesta por la Boston Consulting Group que trata de medir la verdadera rentabilidad generada por las inversiones de una empresa. También es conocido como la tasa interna de retorno (TIR) de los flujos ajustados por inflación asociados con la inversión. El CFROI representa la rentabilidad media de todos los proyectos existentes de una empresa en un momento determinado. Una empresa crea valor si el CFROI es mayor al costo de capital promedio ponderado.

3.5. Total Shareholder Return (TSR)

El TSR o rentabilidad total del accionista es la rentabilidad del accionista, que se compone de los dividendos que recibe y de la apreciación de las acciones. El TSR se debe comparar con la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Una empresa crea valor si el TSR es mayor al Ke.

TSR = [(PAFP- PAIP)+ Dividendos] / PAIP

Donde: PAFP es el precio de la acción al final de período; PAIP es el precio de la acción al inicio del período.

Como se puede apreciar de esta relación, el TSR sólo se puede calcular en aquellas empresas que cotizan sus acciones en la bolsa de valores. El TSR se puede comparar con cierta facilidad de una compañía a otra sin tener que preocuparse con respecto al tamaño de las empresas. Su valor está expresado en términos porcentuales.

3.6.El Valor Económico Agregado (EVA)
El concepto de EVA surge al comparar la rentabilidad obtenida por una empresa con el costo de los recursos utilizados para generar dicha rentabilidad.

Si el EVA es positivo, significa que la empresa ha generado una rentabilidad por encima del costo que obtienen los recursos empleados; mientras que si es negativo significa que la empresa no ha cubierto el costo de estos recursos. En el primer caso, la empresa ha generado valor y en el segundo lo ha destruido. El EVA es un término acuñado y una marca registrada por Stern Stewart & Co. El EVA es muy similar al beneficio económico (BE) utilizado por McKinsey & Co., aunque con variaciones que han hecho que sea uno de los indicadores más utilizados para medir la creación de valor de la empresa.
EVA = NOPAT – [CAPITAL x CCPP]

Donde, el CAPITAL representa el valor contable de la deuda y el capital propio (acciones).

Como se ha podido apreciar, este recorrido de indicadores nos permite comprender que la creación de valor es uno de los conceptos fundamentales en la gestión empresarial, lo que ha generado que, a lo largo del tiempo, las consultoras internacionales hayan planteado una serie de indicadores que, combinando datos contables y de mercado, intenten dar una respuesta objetiva a la medición del valor para el accionista. Como conclusión podemos decir que para llegar entender la creación de valor para los accionistas se hace necesario definir conceptos como capitalización bursátil, rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones.